白癜风治疗最新方法 http://pf.39.net/bdfyy/zjdy/180320/6113618.html（报告出品方/作者：国元证券，邓晖、朱宇昊、袁帆）
1.纵览视角：黎明前不惧黑暗，食饮韧性强大
1）食饮韧性强大，重视核心城市群支撑省份。前三季度，我国GDP（现价）同比增长5.73%；-年人均GDP（名义）CAGR为8.53%，其中，云南、山西、安徽、江西增速领先，核心城市群支撑省份引领增长。年1-10月，我国社零增速为0.6%，同比-14.3pct，其中，粮油食品/饮料/烟酒零售额同比+9.0%/+6.6%/+4.2%，消费场景承压情况下，仍然引领消费行业成长，韧性强大。2）黎明前不惧黑暗，当前属不合理低价。食饮行业整体来看，今年受到消费场景波动、预期差、外资流动等因素影响，跌幅过大，截至10月31日，食饮行业PE（TTM）（A股）估值为28.07倍，处于过去3年/5年/10年估值区间的0%/15%/24%分位水平，我们认为当前属于不合理低价，正是食饮行业整体配置机会窗口；食饮行业（A股）前三季度收入/业绩同比+7.35%/+12.47%，22Q3同比+8.89%/+11.91%，验证韧性。
1.1.经济层面：食饮社零增速领先
年前三季度，我国GDP（名义价）为87.03万亿元，同比增加5.73%，以GDP不变价计算同比增长3.0%。-年，我国GDP（名义价）年复合增速为8.98%，GDP（不变价）年复合增速为5.98%。
人均GDP快速提升。年，我国全国人均GDP达8.10万元，其中北京、上海、江苏、福建、天津五省（市）人均GDP位列前五，分别为18.40、17.36、13.70、11.69、11.37万元。从人均GDP近5年的年复合增速来看，云南、山西、安徽、江西、西藏增速领先，分别为13.16%、12.78%、12.19%、10.17%、10.06%。
年前10个月，食饮社零增速高于整体社零增速。年前10个月，我国社会消费品零售总额共36.06万亿元，同比增长0.6%，其中“粮油、食品类”、饮料类、烟酒类零售额分别为1.51、0.25、0.41万亿元，占社零总额比例分别为4.19%、0.69%、1.13%，零售额同比增速分别为9.0%、6.6%、4.2%。
年下半年，中国食品烟酒CPI在猪肉、鲜菜、鲜果带动下较大幅度提升，粮食、烟草、酒类等CPI较稳定。
1.2.食饮行业基本面：抗压稳健增长，Q3环比改善
增长稳健，增速环比提升。我们使用SW食品饮料指数作为样本（下同），研究食饮行业各板块三季报情况。22年前三季度，食品饮料板块实现总收入7,亿元，同比+7.35%，归母净利1,亿元，同比+12.47%。22Q3，食品饮料板块总收入同比+8.87%，增速环比提升（22Q1、Q2分别同比+7.67%、+6.50%），归母净利同比+11.91%，增速环比提升（22Q1、Q2分别同比+18.11%、+9.73%）。
从细分板块来看，22年前三季度，白酒、预加工食品、调味发酵品、啤酒细分板块收入、利润均实现正增长，此外，肉制品Q3利润端表现良好，乳品收入增长稳健。其中：1）白酒：22年前三季度总收入/归母净利同比+16.04%/+21.17%，22Q3同比16.34%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3增长稳健。2）预加工食品：22年前三季度总收入/归母净利同比+12.39%/+20.55%，22Q3同比+14.55%/+40.73%，Q3增速环比提升。3）调味发酵品：22年前三季度总收入/归母净利同比+11.30%/+3.71%，22Q3同比+10.67%/+7.58%，利润增速低于收入增速主要受原材料涨价影响。4）啤酒：22年前三季度总收入/归母净利同比+8.56%/+13.60%，22Q3同比+10.90%/+7.76%，Q3收入环比提升，利润率短期受到原料大麦涨价影响。5）肉制品：22年前三季度总收入/归母净利同比-11.08%/+10.79%，22Q3同比+4.46%/+75.61%，上半年收入下滑主要受猪肉价格下降影响，22Q3肉制品企业利润率大幅提升，主要由于下半年以来猪肉价格大幅回升，肉制品企业低价储存的冻肉库存释放利润弹性。6）乳品：22年前三季度总收入/归母净利同比+7.72%/-7.30%，22Q3同比+4.12%/-33.30%，22Q3收入环比放缓，归母净利下降主要受消费场景波动影响。
盈利能力较稳定。年前三季度，食品饮料板块毛利率为48.07%，同比+1.16pct，净利率为19.18%，同比+1.02pct；22Q3食品饮料板块毛利率为46.51%，同比+0.07pct，净利率为18.48%，同比+0.61pct。
从细分板块来看，白酒、预加工食品、肉制品利润率有所提升，其他板块受成本影响利润率有所下降。1）白酒：22年前三季度，白酒板块毛利率/净利率分别为79.77%/38.80%，同比+1.50/+1.25pct，22Q3，毛利率/净利率分别为80.25%/37.42%，同比+0.18/+1.13pct，盈利能力稳步提升。2）预加工食品：22年前三季度，预加工食品板块毛利率/净利率分别为24.39%/8.08%，同比+1.56/+0.78pct，22Q3毛利率/净利率分别为21.22%/6.06%，同比+0.60/+0.24pct。3）肉制品：22年前三季度，肉制品板块毛利率/净利率分别为13.60%/6.05%，同比+0.69/+1.58pct，22Q3毛利率/净利率分别为12.75%/5.45%，同比-0.56/+2.99pct，22Q3净利率大幅提升。4）调味发酵品：22年前三季度，调味发酵品板块毛利率/净利率分别为32.89%/17.17%，同比+2.55/+1.62pct，22Q3毛利率/净利率分别为31.42%/15.11%，同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响，从板块内公司看，利润率受原料价上涨影响短期有所承压。5）乳品：22年前三季度，乳品板块毛利率/净利率分别为28.92%/6.29%，同比-3.67/-0.98pct，22Q3毛利率/净利率分别为27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct。6）啤酒：22年前三季度，啤酒板块毛利率/净利率分别为41.69%/14.13%，同比-3.75/+0.41pct，22Q3毛利率/净利率分别为43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。
1.3.估值水平：食饮PE（TTM）28倍，处于近3年底部
食饮PE（TTM）估值28倍，处于近3年底部。截至10月31日，食品饮料行业整体市值47,亿元，PE（TTM）估值为28.07倍，处于过去3年估值区间的0%分位水平。
白酒、啤酒、乳品、调味发酵品估值处于低位。细分板块看，白酒板块PE（TTM）估值为28.07倍，处于近3年估值区间的0%分位水平；啤酒板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为32.84倍/0%，乳品板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为25.05倍/0%，调味发酵品板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为39.65倍/1%，预加工食品板块PE（TTM）/近2年分位水平分别为34.15倍/52%。
1.4.基金重仓：食饮左侧机会增加，基金重仓占比提升
基金重仓中，食品饮料板块占比提升。截至22Q3末，食品饮料行业基金重仓总市值为.37亿元，占基金总重仓的比例为16.46%，同比+1.44pct，环比+0.37pct。
白酒、肉制品重仓占比提升明显。截至22Q3，食品饮料细分板块中，白酒（13.92%，同比+1.46pct，环比+0.31pct）、啤酒（0.90%，同比+0.33pct，环比+0.22pct）、预加工食品（0.25pct，同比+0.08pct，环比+0.03pct）、卤制品（0.08%，同比-0.07pct，环比+0.02pct）、零食（0.04%，同比+0.03pct，环比+0.01pct）板块在基金重仓中的占比环比提升。
1.5.行情回顾：否极有望泰来
否极有望泰来。年初至今（截至10/31），食品饮料板块跌幅为31.20%，跌幅仅次于建筑材料。而从前三季度业绩来看，食品饮料板块总收入同比增长7.35%，在SW一级行业中排第14名，归母净利同比增长12.47%，在SW一级行业中排第8名。
从食品饮料细分板块来看，各板块均有不同程度跌幅，而预加工食品、白酒、啤酒、调味发酵品板块业绩前三季度逆势正增长，同时也创造增速底。
2.主线一（白酒）：预期和估值双底，机遇不减反增
2.1.白酒龙头持续高增
延续高增。22年前三季度，白酒上市公司总收入/归母净利分别为/亿元，同比+16.04%/+21.17%，22Q3同比16.19%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3增长稳健。盈利能力稳健。22年前三季度，白酒上市公司毛利率/净利率分别为79.77%/38.80%，同比+1.50/+1.25pct，22Q3毛利率/净利率分别为80.25%/37.42%，同比+0.18/+1.13pct，盈利能力稳步提升。
业绩分化，龙头酒企业绩领先。全国化酒企（茅五泸）、准全国化企业（洋河、汾酒）业绩维持高增；地产酒中，古井贡、今世缘、舍得、迎驾贡酒、老白干酒、岩石股份22Q3收入实现双位数增长，如期兑现业绩。
2.2.业绩分化，强者愈强
白酒行业呈挤压式增长，价增成行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，年，我国白酒行业收入为6,亿元，同比增长18.60%，利润总额为1,亿元，同比增长32.95%，收入增长主要来自价格提升，年，我国白酒产量为.60万千升，同比下降0.60%。年前8个月，我国白酒产量为.70万千升，同比下降1.00%。
高端白酒价格增幅高于大众端。根据发改委数据，年以来，36大中城市高档白酒均价和中低档白酒均价均有不同幅度提升，高档白酒（ml，52度）均价从最低元提升到了年8月的元，涨幅约64%；中低档白酒（ml，52度）均价从最低元提升到了年8月的元左右，涨幅约52%。
强者愈强，白酒行业集中度快速提升。年，我国白酒行业CR5达39.51%、较年提升24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。
高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”增长确定性强。“茅五泸”是高端白酒行业公认的三大玩家，根据微酒数据，年，三者在高端白酒市场的占有率分别为57%/30%/7%，CR3超过90%，其品牌地位深入消费者心智。地产酒区域性显著，本地优势稳固。地产酒收入呈现出显著的区域性，根据上市地产酒公布数据，除洋河、山西汾酒、舍得外，其他酒企收入大部分来自省内，年，今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒、老白干酒、天佑德酒、金徽酒、皇台、伊力特省内收入占比分别为93%、82%、64%、93%、62%、69%、78%、68%、74%，古井贡酒、酒鬼酒华中地区收入占比分别为86%、58%。
借鉴五泸全国化历程：战略性瞄准高端酒市场，早期借助大商制快速实现全国化布局。在-年的白酒高速发展期，白酒商务消费需求快速增长。期间，五泸战略性瞄准高端白酒市场需求，拔高产品价格带，成功在高端白酒市场站稳一席之地，并借助高端系列产品及大商制/柒泉模式，较早实现全国布局。洋河、汾酒全国化进程领先。从我国地产酒的全国化进程来看，洋河、汾酒全国化进程领先，年，洋河、汾酒省外收入占比分别已超53%、59%。
次高端扩容空间大。年后，我国高端白酒商务活动需求复苏，茅五泸等高端白酒趁势快速提价，为我国次高端白酒打开扩容空间。根据观研天下数据，年，我国次高端白酒销量超8.8万吨，同比增速约为30%。目前来看，我国次高端白酒消费场景以商务活动、宴请为主，随着中产阶级持续扩容，次高端白酒的宴请需求有望持续提升，带动次高端白酒市场增长。
3.主线二（乳业）：“集中度/利润水平”有望加速提升
3.1.新乳业、天润表现靓丽
消费场景波动干扰，收入增速环比有所放缓。22年前三季度，乳品上市公司总收入/归母净利分别为.60/93.64亿元，同比+7.72%/-7.30%，22Q3总收入/归母净利同比+4.09%/-33.30%，22Q3收入增速环比有所放缓。22年前三季度，乳品上市公司毛利率/净利率分别为28.92%/6.29%，同比-3.67/-0.98pct，22Q3毛利率/净利率分别为27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct，利润率受费用刚性及原材料涨价影响下滑。
从上市公司看，新乳业、天润乳业表现靓丽。新乳业在成都限电及消费场景波动情况下，快速反应，22Q3环比实现加速增长；天润乳业22Q3维持高增，主要得益于疆外持续发力（22Q3疆内/疆外同比+9.6%/+34.5%）。
3.2.千亿市场，蕴藏机遇
乳品千亿市场，持续稳健增长。年，我国乳品市场规模为6,亿元，-年CAGR为4.62%；剔除奶粉及婴儿辅食，我国乳品（不含奶粉及婴儿辅食）市场规模为4,亿元，-年CAGR为4.20%。从产量上看，年，我国奶类产量为3,.10万吨，-年产量CAGR为3.55%。我国奶类渗透率仍存提升空间。根据SIAL报告数据，年我国人均液态奶/干乳制品消费量分别仅21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为36.2kg/4.0kg，液态奶/干乳制品增长空间分别还有72%/%；若对标美国，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到%/%。参考海外食用蛋白发展规律，乳品作为高效、便捷、美味、健康、多用途的食用蛋白，是未来的核心发展方向，在中国市场的渗透率提升空间巨大。根据国家统计局数据，年至今，我国居民的奶类人均消费量呈现持续提升趋势，其中农村居民提升显著。年，我国城镇居民的奶类人均消费量约为农村居民的2.36倍，我国农村居民的人均消费量仍存较大提升空间。
3.2.1.牧场：集中度加速提升，龙头牧业企业受益
国内奶源自给率不足。年，国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提出到年，头以上规模养殖比重超过65%，奶源自给率保持在70%以上。年我国奶源自给率为63.3%，目前尚未完成该目标，大规模牧场存在较大发展空间。原奶供应市场集中度低，环保、成本加速集中度提升。年，按照奶牛存栏量/原料奶产量/原料奶销售金额口径统计，CR5分别为8.1%/14.1%15.5%，均低于20%。环保、成本等压力下，中小牧场加速出清，市场集中度有望进一步提升。
3.2.2.常温白奶、酸奶：两强争霸，高端化趋势持续
两强争霸。常温白奶、酸奶呈现两强争霸格局，年，伊利/蒙牛在常温白奶中的市占率分别约为36.1%/32.6%，在酸奶中的市占率分别约为28.9%/24.2%。
白奶高端化趋势持续。年，我国常温白奶市场规模约为.44亿元，其中高端白奶市场规模约为亿元，占比已超过70%；根据欧睿数据，近5年白奶价格CAGR达4.0%。
酸奶量增贡献为主，聚焦0添加拔高价格带。年，我国酸奶市场规模为亿元，近5年量/价CAGR分别为7.2%/1.0%，增长主要来自量增贡献。近些年，龙头公司聚焦0添加、0蔗糖、活性益生菌、新口味等功能性和新品迭代拔高价位带，有望带动高端酸奶渗透率逐步提升。
3.2.3.低温鲜奶：集中度存提升空间，蕴藏龙头培育机会
低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。年，我国低温鲜奶市场规模为.6亿元，近5年CAGR为10.4%（其中量/价增速分别为5.4%/4.7%），领先其他液态乳增速增长。年，我国低温鲜奶行业三强为光明乳业、三元股份、新乳业，市占率分别为15.7%、13.1%、9.2%。相较于乳业其他细分板块，目前低温鲜奶行业的集中度尚有较大提升空间，叠加赛道自身较高增速，低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。
3.2.4.奶粉：内资崛起
年，我国婴配奶粉市场规模为.64亿元，未来5年，奶粉行业有望保持中低个位数增长。
年以来，我国婴幼儿奶粉进口数量呈下降趋势。年，发改委等7部门印发的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》中提出，重塑消费者对国产婴幼儿配方乳粉的信心，力争将中国婴配奶粉自给率水平稳定在60%以上。年，我国婴幼儿奶粉进口数量为26.17万吨，-年CAGR为-8.71%；年前8个月，我国婴幼儿奶粉进口数量同比增长3.07%，低基数下略有所回升。国货崛起，内资品牌市占率有望继续提升。根据尼尔森数据显示，年，中国婴配奶粉市占率前三名全部为国际品牌（多美滋、美赞臣、惠氏）。年以来，随着我国奶粉内资崛起，我国优质婴配奶粉品牌迎来快速发展。根据欧睿数据，年，我国婴配奶粉龙一为国产品牌中国飞鹤，市占率达18.7%。国货奶粉价格逐步向进口奶粉靠拢。根据商务部数据，我国婴配奶粉国产品牌、国外品牌零售价分别为.45、.63元（截至/10/14），国外婴配奶粉品牌主要集中在中国中高端奶粉市场，近些年国货崛起趋势下，国产中高端奶粉品牌进口替代逻辑下有望受益。年至今，我国婴配奶粉国产品牌、国外品牌零售价的涨幅分别为75.60%、53.79%，国产品牌价格逐步接近国外品牌。
3.2.5.奶酪：成长空间广阔
我国人均奶酪消费量仍具较大提升空间。年，我国奶酪市场规模为.7亿元，近5年CAGR为23.9%（其中量/价增速分别为21.28%/2.12%），量增为主要贡献因素，年我国人均奶酪销量仍仅约为日韩的1/10。从消费场景来看，目前我国奶酪消费仍以餐饮、烘焙为主，近些年儿童奶酪、奶酪休闲零食等兴起带动奶酪零食化风潮，奶酪C端销售快速增长，未来随着使用场景进一步丰富，我国人均奶酪销量仍具较大提升空间。国产品牌妙可蓝多C端弯道超车，登顶龙一。年，我国奶酪行业两强为妙可蓝多、百吉福，市占率分别为27.7%、24.4%，目前我国奶酪市场玩家仍以国外品牌为主，市占率前5大玩家中仅妙可蓝多为国产品牌。
4.主线三（啤酒）：高端化有望加速，卡塔尔世界杯催化
4.1.高温催化收入环比提速，原料涨价利润短期承压
22Q3收入增速环比提升。22年前三季度啤酒上市公司总收入/归母净利分别为.08/66.79亿元，同比+8.56%/+13.60%，22Q3总收入/归母净利同比+10.90%/+7.76%，Q3收入增速环比提升，主要得益于7、8月高温催化啤酒动销提升。原料大麦涨价，利润率短期承压。22年前三季度，啤酒上市公司毛利率/净利率分别为41.69%/14.13%，同比-3.75/+0.41pct，22Q3毛利率/净利率分别为43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。年9月至今，啤酒主要生产原材料大麦的价格涨幅超过73%，尽管酒企通过涨价及推进高端化应对，但仍难以完全抵消原料上涨影响，利润率短期有所承压。
从上市公司看，1）青岛啤酒22Q3收入增速环比提升，主要受旺季催化及低基数影响，餐饮渠道仍受到消费场景波动影响；2）重庆啤酒增长稳健，主流产品Q3动销坚挺，高端产品销售受餐饮渠道受限影响增速暂时放缓；3）燕京啤酒持续推进产品结构优化及效率提升，有效对冲成本压力，毛利率逆势提升；4）珠江啤酒流通渠道占比较高，叠加Q3主销区消费场景波动影响较小，Q3收入增速环比提升。
4.2.消费升级主旋律持续
啤酒消费升级逐渐成为主旋律。根据中国酒业协会数据，年啤酒行业产量.43万千升（规上），同比+5.60%，近5年CAGR为-0.18%；啤酒行业收入.80亿元，同比+7.91%，近5年CAGR为3.07%。消费升级逐渐成为主旋律。根据国家发改委数据显示，我国36大中城市瓶装ml啤酒平均价格从年的3.99元提升至年的4.84元、涨幅超过20%。
竞争格局趋于稳固，各龙头割据而占。年，啤酒行业出厂端CR5为84.02%，百威/华润/青啤/重啤/燕京的市占率分别为27.5%/21.7%/19.0%/8.3%/7.6%。各龙头占据各自优势地区，地域限制较强。目前，啤酒龙头达成高端化共识，未来竞争力集中在于产品及营销。
现饮、非现饮渠道各约占50%，高端产品约80%通过现饮渠道销售。根据欧睿数据库显示，年线下渠道占比约为88.9%、仍为啤酒销售主流渠道，进一步细分来看，线下渠道可分为非现饮渠道（商超零售渠道，包括KA渠道、传统渠道等）和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道），二者各约占50%，其中高端及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。
线上渠道快速崛起、-年CAGR接近27%。近些年，随着电商快速增长，线上渠道占比逐步提升，根据欧睿数据，-年啤酒线上渠道销售额年复合增速接近27%、远快于线下渠道增速。
啤酒企业原料成本在总成本中的占比超60%。参考重庆啤酒数据，年公司原料成本/人工成本/制造费用/其他成本占总成本的比例分别为66%/9%/10%/14%。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦（传统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。原料价处于高位。麦芽为啤酒的重要原材料，年以来，麦芽的重要原材料大麦、小麦价格大幅上涨（大麦啤酒为啤酒主流）。我国大麦进口依存度高，从大麦进口单价来看，年9月大麦进口均价为.49美元/吨，年9月以来涨幅超过73%。我国小麦基本实现自给自足，进口依赖度在5%以下，从小麦市场价格来看，截至22/10/28，小麦市场价格为.89元/吨，年6月以来涨幅约40%。
包材价格已现向下拐点。玻璃/铝锭价格分别在年7月/年4月迎来向下拐点。
5.主线四（餐饮供应链）：更大压力，更大弹性
5.1.调味发酵品：健康化、复合化、规模经济
5.1.1.B端短期承压，C端增长稳健
增长稳健，原料涨价成本短期承压。22年前三季度，调味发酵品上市公司总收入/归母净利分别为.65/76.63亿元，同比+11.30%/+3.71%，22Q3总收入/归母净利同比+10.67%/+7.58%。22年前三季度，调味发酵品上市公司毛利率/净利率分别为32.89%/17.17%，同比+2.55/+1.62pct，22Q3毛利率/净利率分别为31.42%/15.11%，同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响，从板块内公司看，利润率受原料价上涨影响短期有所承压。
从上市公司来看，1）天味食品（+82.33%，+.31%）表现靓丽，主要由于低基数及火锅冬调高增。2）恒顺醋业（+53.93%，+.08%）高增主要受低基数影响（21Q3受到华东消费场景波动及社区团购冲击）。3）安琪酵母（+22.55%，+20.59%）快速增长主要来自海外渠道下沉深化带动海外收入大幅增长，国内收入增速放缓主要由于消费场景波动影响烘焙面食销售。4）宝立食品（+32.36%，+22.72%）高增主要来自C端空刻意面持续放量增长以及B端有所复苏。5）海天味业（-1.77%，-5.99%）收入下滑主要由于消费场景波动导致餐饮渠道受影响，海天餐饮渠道收入占比约60%。6）中炬高新（+18.98%，+21.51%）餐饮渠道仅占30%，Q3业绩较稳健。
5.1.2.健康化、复合化、规模经济
调味品市场规模稳健成长。根据欧睿数据，年，我国调味品行业规模为4,亿元（+2.91%），-年CAGR为7.99%，行业增速稳健。我们认为，年调味品行业规模增速放缓，主要由于年居家期间调味品消费高基数及年餐饮消费场景暂时性波动，长期看调味品行业市场规模增长趋势不变。
市场格局分散。根据欧睿数据，年调味品行业CR10为26.6%，较年提升0.5pct；年，调味品行业中前五大公司分别为海天味业（市占率为7.1%）、李锦记（3.3%）、老干妈（3.1%）、太太乐（2.8%）和海底捞（2.5%）。根据中国调味品协会，调味品百强企业-年销售额CAGR约10.1%，产量CAGR约17.7%，高于行业平均水平。酱油为调味品（不含食盐、食糖）中最大品类。根据中国调味品协会数据，年调味品百强企业中，百强企业酱油销售收入占整体收入的27%。
原材料涨价暂时压缩调味品企业利润。年下半年以来，全球大宗商品价格大幅上涨，调味品的主要原材料也均有不同幅度涨幅。受限于价格传导机制的滞后性和幅度限制，调味品企业利润短期受到一定程度压缩，中长期来看，随着价格逐步向终端传导以及大宗商品价格回落，调味品企业有望释放业绩弹性。
调味品的销售渠道可分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工三类。1）餐饮渠道（销售占比约50%）：客户粘性较高，龙头品牌凭借品牌力、经销商人脉关系、规模效应在餐饮渠道占据较高市场份额。2）家庭渠道（即2C端，销售占比约30%）：消费者粘性较餐饮渠道弱，龙头凭借在消费者中的知名度、商超货架资源获取能力等拓展份额，该渠道可获取较高的品牌溢价，但相应营销等费用投入较其他渠道高。3）食品加工（销售占比约20%）：食品加工行业注重成本管控，该渠道利润率低于前两个渠道。目前来看，餐饮端受消费场景波动短期承压，随着消费场景复苏有望迎来反弹。
社区团购催生新零售渠道格局。年社区团购兴起，影响调味品渠道格局。调味品由于其单价低、质量重、较低频、易保存的特性，天然兼容社区团购，根据头部社区团购披露数据，调味品已成为社区团购的第二大品类。龙头完成社区团购布局，价盘已梳理清晰。根据艾媒咨询数据，价格和品牌是对零售消费者购买选择影响最大的因素。社区团购早期依靠低价引流，而龙头为维护价盘稳定，早期在社区团购渠道的投入力度有限，使得白牌企业趁势入驻，短暂抢占2C份额。而年以来，龙头企业相继完成价盘梳理，传统大单品采用与KA卖场惊爆价相同的打折力度，经销商仍可实现盈利，并推出折扣力度大的非主流产品占据社区团购市场。目前来看，调味品龙头已占据社区团购主要市场份额。
调味品行业未来趋势：健康化、清淡化，小包装及复合调料市场潜力较大。我国在文化和消费观念、经济结构演变上与日本历史有诸多相似，可借鉴日本调味品行业发展的经验。类似日本上世纪90年代，当前我国总人口数出现拐点，老龄化明显，出生率和生育意愿降低，家庭结构小型化，单身经济开始发展。该时期日本调味品消费呈现清淡化、健康化、便捷化、功能化，预加工食品消费比例提升，外部就餐频率增加，复合调料消费增加，小包装占比增加等特点。
复合调味品快速崛起。根据艾媒咨询，年我国复合调味品市场规模达亿元，-年CAGR为13.90%。其中，鸡精为最大品类，占据市场份额30%，火锅底料、中式复调、西式复调占比分别为20%/17%/20%。
5.2.食饮连锁：消费场景波动短期承压，长期开店空间可期
5.2.1.卤制品：格局较分散，壁垒在供应链及标准化
5.2.1.1.紫燕以农贸店+社区店为主，Q3表现好于同业
消费场景波动+成本上行，利润端短期承压。22年前三季度，卤制品上市公司总收入/归母净利分别为94.80/5.32亿元，同比+3.56%/-63.12%，22Q3总收入/归母净利同比+3.96%/-62.31%。22年前三季度，毛利率/净利率分别为24.30%/5.18%，同比-9.33/-11.60pct，22Q3毛利率/净利率分别为22.26%/6.39%，同比-7.41/-15.45pct。
从上市公司看，紫燕食品（+14.04%，-16.37%）收入增速高于同业绝味食品（+4.77%，-73.85%）、煌上煌（-17.23%，-86.40%），主要由于：1）新开店贡献（同店同比基本持平），2）门店多为农贸店、社区店，受消费场景波动影响较小。短期来看，卤制品上市公司受消费场景波动及原料上涨影响较大，利润端有所承压，随着消费场景复苏，有望迎来改善。
5.2.1.2.格局较分散，壁垒在供应链及标准化
卤制品规模持续增长，佐餐卤制品占比过半。根据美团餐饮数据，年我国卤制品行业规模为3,亿元，-年CAGR为12.3%；其中，年，我国佐餐卤制品/休闲卤制品市场规模分别为1,/1,亿元，占比分别为53.37%/45.63%。
市场格局分散，集中度提升中。受口味地域性及标准化程度低影响，目前我国卤制品市场家庭作坊占比仍高，年CR3占比仅为3.66%。细分来看，根据美团餐饮数据，休闲卤制品CR3为9.57%，绝味、周黑鸭、煌上煌三足鼎立，绝味以万家门店数实现份额领先；佐餐卤制品CR3为2.84%，紫燕为佐餐卤制品龙一，门店数已超0家。随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，卤制品行业将朝着连锁化、品牌化、规模化的方向发展，头部企业市占率和渗透率提升的空间较大。
卤制品全国连锁壁垒在于供应链、加盟店风控管理，龙头有望受益。目前我国卤制品企业以个体经营和区域性企业为主，竞争格局分散，主要由于加盟店风控体系建设要求高、不同地区居民的口味偏好不同、短保产品对供应链要求高、标准化生产难度大、销售网络建设难度大等因素影响，而目前已建立起品牌影响力以及完善风控系统的龙头有望受益，有望通过渠道扩张及渠道下沉抢占更多市场份额。
5.2.2.零食：线下仍为主导，线上快速增长
5.2.2.1.盐津铺子、劲仔食品表现靓丽
收入短期仍受消费环境波动影响。22年前三季度，零食上市公司总收入/归母净利分别为.61/15.36亿元，同比-2.09%/-14.56%，22Q3总收入/归母净利同比-3.52%/+1.56%。22年前三季度，零食上市公司毛利率/净利率分别为30.17%/5.51%，同比-2.71/-1.49pct，22Q3毛利率/净利率分别为30.64%/5.62%，同比+0.76/-0.41pct。
从上市公司来看，盐津铺子（+34.73%，+.19%）、劲仔食品（+40.11%，+47.15%）表现靓丽，甘源食品（+13.86%，+20.26%）收入、利润均实现正增长。1）盐津铺子改革见效（21Q2开启产品聚焦、全渠道改革），线下在KA带动下，加速向便利店、小超市等下沉，线上积极拓展电商、社区团购等渠道，Q3持续高增，同时公司开源节流，销售/管理费用率显著下降，带动利润高增。2）劲仔食品在大包装放量和新品拉动下，收入、业绩实现高增。3）甘源食品受消费场景波动及新品尚未放量影响，收入增速有所放缓。
5.2.2.2.线下仍为主导，线上快速增长
万亿市场，空间广阔。年，我国零食市场规模达亿元，-年CAGR为11.25%。细分来看，我国零食细分品类中，前五大品类分别为饮品饮料、代餐、肉类零食、坚果炒货、饼干糕点。
线下占主导，线上占比快速提升。根据欧睿数据库，年中国零食线下、线上渠道销售额占比分别为85.2%、14.8%，近些年线上渠道占比快速提升。从线下细分渠道看，超市、便利零售和大卖场仍为中国零食线下销售主渠道，占比超50%；当地小杂货店为线下第二大渠道，年占比约为16.8%，近些年呈现下降趋势。
5.2.3.酒类经销：集中度低，龙一市占率不到2%
我国酒类流通行业呈现大行业容量、低集中度的竞争格局。根据《中国酒类流通白皮书》数据显示，年国内酒类流通市场破万亿元，其中白酒流通市场约为亿元；但我国酒类经销商龙一市占率不到2%，呈现大市场、低集中度的市场格局。酒类流通行业竞争格局分散：（1）年我国酒类流通行业中的龙头企业——华致酒行和壹玖壹玖的收入分别为74.38/45.96亿元，市占率不到2%。（2）其余竞争者包括名品世家、红酒世界、醉纯科技等，收入规模在1-15亿元间。（3）此外部分品牌酒企也入局直销，但受前期投入成本较高、经营效率较低等因素影响，目前酒类行业以经销模式为主。酒类零售网点规模小且数量众多，仅靠直销模式经营效率低且规模不经济，而分销模式一方面可以帮助酒类品牌快速扩大覆盖范围，另一方面分销商在本地进行了多年深耕，具有较好的渠道优势，能更经济地实现渠道下沉。
线下渠道：门店+直供网点+KA卖场等多种模式共存。年，我国酒类流通龙一华致酒行拥有约家连锁门店，并覆盖3万余家直供终端网点、20多家KA卖场以及团购、终端供应商等直供渠道，从直供网点数量来看，龙一华致酒行的渗透率仍有较大提升空间。年，我国注册烟酒行约.71万家，华致目前在全国的渗透率仅约为1%。酒类流通公司积极建设线上渠道，加大新零售赋能。（1）华致酒行推出“华致酒行旗舰店”APP、“华致名酒库”APP、
